民营综合能源龙头，焦煤资源蓄力中长期增长。公司打造“传统能源+新型储能”双轮驱动格局, 20 年底公司重整完成迎来发展拐点。公司23 年实现归母净利22.66 亿元，同比+19%；扣非净利23.59 亿元，同比+42%，24Q1 实现归母净利4.67 亿元同比+11%。公司煤炭业务经营稳健，23 年总产能1710 万吨，资源储备38 亿吨蓄力长期增长。

容量电价定性“基石”电源，动力煤自给释放电力盈利弹性。公司23年发电量373.5 亿kWh（同比+4%），受益容量电价政策和煤炭价格回落，23 年电力业务毛利润17.85 亿元同比扭亏。公司海则滩煤矿项目预计26Q3 出煤、27 年达产，达产后有望贡献1000 万吨/年优质动力煤，实现燃料100%自给，经测算降低度电成本约0.09 元。23 年公司近7 年来首次分红1.2 亿元，预计27 年燃煤发电量增长至375 亿度以上，届时电力业务盈利能力大幅提升，是长期稳定分红的坚实保障。

一体化卡位全钒液流储能，具备综能转型潜力。公司着力打造全钒液流电池一体化产业链：上游收购汇宏矿业获取优质钒矿资源规划6000吨五氧化二钒产线；中游成立德泰储能装备公司规划1000MW 全钒液流电池制造基地；引入长沙理工、新加坡国立大学核心专利加速降本。

随着1个季报(bao)五期3000 吨/年高纯五空气氧(yang)化(hua)二钒(fan)及300MW 液(ye)流(liu)(liu)电(dian)瓶产(chan)线将(jiang)于24Q4 投入运(yun)营，变现其二的曲线升级(ji)。22-23 年装修司送电(dian)区域划分山东/河南省度(du)电(dian)GDP 在我(wo)们国家用(yong)电(dian)户超3000 亿度(du)的大县中居首前二，装修司输配电(dian)与液(ye)流(liu)(liu)全钒(fan)液(ye)流(liu)(liu)电(dian)池较(jiao)高相(xiang)关，为向整合生物质能源(yuan)改革(ge)创新提拔度(du)电(dian)利(li)润奠定好基(ji)础条(tiao)件。

盈利预测与投资建议。预计24-26 年EPS 0.12/0.12/0.14 元/股，在动力煤自给后火电盈利有望释放弹性，结合可比公司和历史估值中枢，维持合理价值1.88 元/股，维持“增持”评级。

风险提示。煤价波动风险；火电电价波动风险；液流电池不及预期。